巴菲特投资思维三:投资时机——好的时机等于成功的一半,第三节——通货膨胀:灾难背后的福音

巴菲特投资思维三:投资时机——好的时机等于成功的一半,第三节——通货膨胀:灾难背后的福音

通货膨胀是一场灾难,但在这场灾难的背后也会给投资者带来福音。——巴菲特

巴菲特不关注失业数字、利率和汇率,也不让政治因素干扰其投资决策过程。但巴菲特非常关注通货膨胀,因为通货膨胀是影响股票市场以及股票价格的一个重要的宏观经济因素,会影响企业的收益水平。

巴菲特眼中的通货膨胀是个什么东西呢?巴菲特认为,通货膨胀是一种政治现象,而非经济现象。因为迄今为止,仍然没有法律对政府花费进行严格限制,不断的发行货币将使得通货膨胀日趋严重。巴菲特承认他不能确知高通货膨胀会在什么时候出现,但是赤字开支的持续恶化,不可避免会导致通货膨胀。有些出乎预料的是,巴菲特认为贸易逆差比预算赤字更令人担心。他相信,凭借美国现有的经济制度,解决预算赤字应该没有太大问题。但是,贸易逆差却是另外一回事,并深深困扰着巴菲特,也成为他思考通货膨胀问题时的一个很重要的参考因素。

巴菲特很清楚,采用国内高通货膨胀是一个国家处理贸易逆差的最简单方法。但巴菲特认为,未来美国偿还这些票据的能力可能误导国外的投资者。在积欠的求偿权增加到难以处理的程度时,通货膨胀的诱惑就不可抵御了。但事实是,对于债务国而言,通货膨胀是“氢弹级”的经济手段。因此,只有很少的债务国被允许以该国货币偿付债务。由于美国在经济上的信用一向良好,很多国外投资者愿意购买美国的债务。但如果有一天,美国使用通货膨胀的方式来规避债务,那么因此而蒙受损失的将不仅仅是外国债权人。

上个世纪80年代,美国人的消费超过其自身生产的产品。换句话说,美国人不但购买美国的产品,同时也进口国外的产品。在交换这些商品时,美国发行了各式各样的清偿票据,包括美国政府公债、法人的公司债和美国银行的存款。这些清偿票据一直在以惊人的速度增长。由于美国是个富裕的国家,这些贸易逆差在一段时间内还不会引人注意,但是总有一天它会吃掉美国的资产和制造设备。

一般说来,通货膨胀对投资人的影响是很大的。巴菲特明确地指出,由于赤字预算和贸易逆差等外在因素对通货膨胀的影响。这些因素将会是股东在伯克希尔公司里的投资能获利多少的重要因素。通货膨胀的高低将决定公司能否为投资者赚得实质的报酬,因为通货膨胀率的高低就等于手中握有现金的实质价值损失幅度。假设某个国家的通货膨胀率为20%,那么投资者最少要获得20%的投资报酬率,才能保证自己的购买能力不变。

所以,对大多数投资者来说,通货膨胀都是最大的敌人,但也有一小部分投资者,能够从通货膨胀中受益。巴菲特说:“通货膨胀是一场灾难,但在这场灾难的背后也会给投资者带来福音。”比方说,那些负担为期30年,且房屋贷款利率为5%的购房人,则因通货膨胀而获益。原因很简单,他们的收入增加了,而贷款利息不变。

通货膨胀同样能使公司受益,那些成功地说服投资者以固定利率提供资金给公司做长期运用的人,也由于通货膨胀率上升,而用相对较低的成本偿还贷款,因此,通货膨胀中真正的受害者是那些投资人,因为实质购买力相对变小。

在上世纪60年代,如果投资者花费4000美元购买通用汽车的公司债券,而当时一部新车的价格也就4000美元。到上世纪90年代,通用汽车把4000美元的本金还给投资人时,投资者的实质购买能力就变小了,因为这笔钱只能买到1/4台新车。所以,所有投资者都要认真考虑通货膨胀带来的影响。

巴菲特指出,高通货膨胀加重了公司对股东收益的负担。为使投资者获得真正的收益,公司必须获得比投资者的痛苦指数(指税收与通货膨胀的总和)更高的净资产收益率。

巴菲特认为,所得税从来不会将公司的正收益变为股东的负收益。就算税率高达90%,在通货膨胀率是零的情况下,股东还是会有收入。但是,正如巴菲特在20世纪70年代末所目睹的那样,通货膨胀急速恶化,各个企业必须提高报酬率,股东才可能获利。对于资产收益率达到20%的公司来说,这已经是个不易达到的目标了,处在12%的通货膨胀率下,也很难为股东赚取利益。当税率为50%时,一个资产收益率为20%,并且将所有的盈余全部分配给股东的公司,也只有10%的净收益。在12%的通货膨胀率下,股东只能获得仅仅为年初98%的购买力。如果累进税率为32%,通货膨胀率为8%,公司的净资产收益率至少必须达到12%,股东才能处于不亏损的状态。

传统观念多年来一直认为,股票是对抗通货膨胀的最佳屏障。投资者也往往相信,身为公司的股东,公司自然会把通货膨胀的代价转嫁给消费者,借此保障股东在投资上的实质利益。巴菲特则认为,通货膨胀并不能保证公司获得更高的权益资本收益率。根据巴菲特的解释,增加股东权益收益率的方法有下列五种:

1.增加资产周转率(销售额与总资产的比率)。

2.增加营业毛利。

3.设法节税。

4.增加财务杠杆比率(即提高负债率)。

5.使用较便宜的举债方式(即利率更低的债务)。

一、提高资产周转率

我们分析下列三种资产:应收账款、存货以及固定资产(工厂和机器设备)。巴菲特认为,应收账通常与销售收入同比例增长,而无论这种增长是由于销售量增加或是通货膨胀的结果。因此,我们不能够期待以这个角度来增加股东权益资本收益率,存货处理也不就是如此简单。根据巴菲特观察,增加销售收入会相应增加存货周转率。短期内,货源供应不足或成本的改变,都可能造成存货的大幅变动。那些使用后进先出法核算存货的公司在通货膨胀时期能改善权益资本收益率。

而事实上,在1975年之前的十年通货膨胀率持续上升的期间,《财富》前500家大公司的存货周转率也仅从1.18%上升至1.29%。在刚开始的时候,通货膨胀会使得存货周转率和固定资产比起来,通货膨胀还有增加固定资产周转率的趋势,因为销售额的增加比资产耗费更快。然而,在这些已折旧的固定资产重新更新之后,资产周转率就会下降,直到通货膨胀的上升与销售收入及固定资产价值上升一致。

二、增加营业毛利

大多数的经理人认为,营业的毛利应该是有办法可以增加的,从而相应能增加净资产收益率。但巴菲特指出,通货膨胀对于经理人在成本控制方面的帮助作用极小。公司在经营上所面对的主要非利息及非税赋支出是原料、能源和劳动力成本。在通货膨胀期间,这些成本通常是上升的。从统计角度看,巴菲特针对联邦贸易委员会的报告指出,美国大多数制造业公司在20世纪60年代取得了8.6%的税前销售利润率,到1975年,同样的制造业公司在面临通货膨胀的情况下,这个比率是8%,尽管通货膨胀持续上升,毛利却不升反下降。

三、设法节税

在考虑较低的所得税时,巴菲特提请人们设想投资者持有D类股票,而A、B、C三类股票为联邦政府、州政府和地方政府所持有,并代表它们各自的独立税收权。尽管A、B、C三类股票的所有人不拥有公司的资产,但是他们却能分得一个相当比例的公司盈余。巴菲特解释说,A、B、C类股票的股东可以投票决定增加他们在公司收入中的份额。显而易见地,在这种情形发生的时候,D类股票股东的收入就减少了,净资产收益率相应下降。接着巴菲特问道,如果通货膨胀持续上升,投资者能设想A、B、C类股票的股东会减少它们在公司收入中的份额吗?

四、提高负债比率

公司可以利用增加负债,或者改为便宜的融资(低利率)等方式,来提高净资产收益率。然而,通货膨胀不会导致借款利率下降,相反的,通货膨胀恶化,资本需要升值,迫使借款人提高利率。除此之外,通货膨胀持续恶化,由于借款人对未来的不信任,会要求对他们的贷出资金付出较高的利率。即使实际利率不增加,以利率略高的贷款替代到期的低利率贷款也会增加公司的财务费用。

五、便宜的举债方式

在商场上很讽刺的一件事情是,那些能够偿还债务的公司往往只有很少的贷款需求。偏偏是那些连生存都有困难的公司,却总是站在银行窗口的最前面。尽管如此,预期通货膨胀将会使得资金需求增加的公司,不得不大举借债。在公司运营速度减慢和资本需求增加的情况下,资金需求增加的公司案例里,一般的企业不得不向股票市场筹措所需的资金,甚至削减红利的支付。如果管理得当,增加负债能够增加股东权益收益率。然而,在通货膨胀上升时,更高负债带来的好处会被更高的利率所抵消。

巴菲特根据二次大战之后的股东权益收益率的历史记录,做了以下的结论:长期来看,这些报酬率的波动其实很小。在考察二战后每隔10年的情况时,巴菲特注意到道·琼斯工业指数对应的公司在1945年-1955年的10年间,股东权益收益率为12.8%;1956年到1965年的10年为10.1%;1966年到1975年期间为10.7%。

巴菲特指出,若分析《财富》500家最大公司,至1965年为止的10年,股东权益收益率为11.2%;到1975年为止的10年则为11.8%。1945年~1975年期间,大多数美国公司的股东权益收益率在10%~12%之间。重要的是,股东权益收益率和通货膨胀率上升或下降毫无关系。因此,巴菲特说的没错,高通货膨胀与公司谋求更高的净资产收益率毫无帮助。

了解到自己不能借由通货膨胀获利,巴菲特转而设法避开那些会被通货膨胀所害的企业。巴菲特认为,需要大量固定资产来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害;需要较少的固定资产的公司,在通货膨胀中也会受到伤害,但伤害程度要小得多;而受害最少的,是那些拥有极佳经济商誉的企业。下面这个例子是最好的说明。

1972年,喜诗糖果公司获利200万美元,同时账面上有800万美元的净有形资产,这就是说喜诗糖果公司的厂房设备及存货,在去除费用和税负后,净利达到200万美元。当初巴菲特在购买喜诗糖果公司时投资了3500万美元,相当于获得了8%的税后回报率,和1972年的政府公债所提供的回报率(5.8%)相比,喜诗糖果公司的税后回报率显然很理想。

如果巴菲特当初投资的不是喜诗糖果公司,而是一家钢铁公司,我们看看有什么不同。假设这家钢铁公司的年度净利为200万美元,净有形资产1800万美元(制造糖果设备的成本比炼钢锅炉设备的成本要低许多)。两者的行业性质不同,同样都在年度内获取200万元的净利。不同的是,喜诗糖果公司创造200万美元净利的条件是800万美元的净有形资产,而钢铁公司的条件是1800万美元的净有形资产。

再把通货膨胀的因素加入进去考虑,假设在以后10年,产品价格、销售数量和利润会成长1亿美元,这样喜诗糖果公司和钢铁公司的净利会变成400万美元。实现这样的目标不是很难,因为消费者的收入在10年内也会有所增加,只要公司在调价后,卖出数量相同的产品就能够达到。

如果喜诗糖果公司和钢铁公司都计划更换生产设备,而生产设备的价格和产品价格一样,也涨了1倍,则喜诗糖果公司更换设备的费用为1600万美元,而钢铁公司要3600万美元。

在这种情况下,投资哪家公司更划算呢?显然是喜诗糖果公司,因为钢铁公司更新设备要多花2000万美元,才能创造出喜诗公司所能赚取的利润。这就是巴菲特的策略:选择那些可以用较小的净有形资产却能创造较高获利的企业。因为具备这样的优势,即使通货膨胀对其产生影响,这样企业的本益比仍然很高。这也是巴菲特在高通货膨胀率下能增加股东权益收益率的方法。

本文由「星云财经」撰写,股市有风险,投资需谨慎。