巴菲特投资思维二:投资准则——投资战无不胜的法宝,第四节——市场准则:正确评价目标公司

巴菲特投资思维二:投资准则——投资战无不胜的法宝,第四节——市场准则:正确评价目标公司

如果我们犯了错,就是因为下列三个地方出了问题:第一,我们所支付的价格;第二,我们所参与的经营管理;第三,企业未来的经济状况。而错误的估算最常发生在第三个问题上。——巴菲特

企业准则、管理准则及财务准则,都围绕着一点,即是否购买该公司的股票。从这一点来说,投资者必须衡量两个因素:这家公司拥有出色的内在价值吗?现在是购买它的好时机吗?

股市决定股价,而股票的价值则是分析家在考虑了自己所知道的所有关于公司经营、管理、财务特性等方面的信息后运用各种方法进行评估的结果。

价格和价值并不一定相等。如果股市是个充满理性的市场,股票价格将会立即反映出各种有利的讯息。当然,现实状况并非简单如此。股票价格并不等于其真实价值,而且并非所有的涨跌都合乎逻辑。

从理论上说,投资者的行为是受价格与价值之间的差额驱使的。如果公司股票的市场价格低于该公司股票的每股内在价值,理性投资者会买进;相反,如果股票价格高于其认定的内在价值,任何明智的投资者都不会买进。

当公司沿着它的经营生命周期不断发展时,理性投资者会定期重估公司价值与市价之间的关系,并以此决定是否买卖及持有股票。总之,理性的投资者应具有两个必不可少的因素:

1.企业的内在价值如何?

2.是否可以在企业的股价远低于其内在价值时,买进该企业的股票?

一、决定内在价值

多年来,各类投资者们采用多种公式计算公司的内在价值。传统的企业估价方法通常包括以下三种:清算法、继续经营法和市场法。

清算价值是变卖企业资产减去所有负债后的现金余额。运用清算法,并不需要考虑企业未来的获利盈余,因为假设该企业不再继续存活。

继续经营法则是对股东可以预期得到的未来现金流量进行预测。这些未来的现金流量会以适当合理的利率,折算成目前的现值。

市场法通常是分析师在未来的现金流量难以估算的时候的首选:和其他相类似的公开上市公司做比较,运用适当乘数计算出企业价值。

巴菲特认为,这三种方法都不是最好的方法,最好的方法是早在50年前由约翰·伯尔·威廉姆斯在其《投资价值理论》一书中系统提出的。

约翰·伯尔·威廉姆斯写道:要想对一个公司的资产进行定价,首先要对其将来的支付进行估计,这是非常必要的。其中年度支付应该按货币自身价值的变化来调整,投资者会要求用净利率来对其折现。

基于威廉姆斯的理论,巴菲特告诉我们企业的内在价值等于运用适当的贴现率,折算预期在企业生命周期内,可能产生的净现金流量。

巴菲特为什么认为贴现现金流量模型是唯一正确的估值方法呢?这是因为:

第一,该模型是建立在对构成公司价值的业务的各个组成部分创造的价值进行评估的基础上,计算公司权益价值。这样可以使投资者明确和全面了解公司价值的来源、每项业务的情况及价值创造能力。

第二,公司自由现金流量的多少反映了竞争优势水平的高低,产生自由现金流量的期限与竞争优势持续期相一致,资本成本的高低也反映了竞争中投资风险的高低。

第三,该模型非常精密,能处理大多数的复杂情况。巴菲特说:“不管是生产小产品的厂商,还是移动电话的接线生,在这种估价方法下它们的地位完全相同。”

第四,该模型与多数公司熟悉的资本预算编制过程相一致,计算也比较简单,易于操作。

巴菲特告诉我们,企业估值的数学计算非常类似评估债券价值的模式。债券未来的现金流量由两部分组成,即每期息票支付的利息和未来债券到期发回的本金。债券是否值得投资者投资,只要投资者把所有债券息票的利息加总起来,且以适当的贴现率折现,就可以知道。这也就是说,公司的价值是公司未来存续期间的净现金流(也就是所有者收益)之和,根据合理的贴现率折算成的现值。

从理论上看,只要知道未来现金流量和适当的贴现率,确定一家企业的价值就很简单。关键是未来现金流量和贴现率往往很难估算和选择。因为未来现金流量与公司未来的经营状态有很大的关系,而未来是不确定的,预测时期越长,越难准确地进行预测。

正如巴菲特所说:“如果我对预估企业未来的现金流量没有十足的把握,我就不会试着去评估一个公司的价值。”这也正是巴菲特与众不同之处。例如微软,巴菲特承认这家公司充满了活力,也非常推崇比尔·盖茨,但对于微软的未来现金流量,巴菲特认为自己没有能力预测。

如果公司有持续的获利能力,而且,公司是简单的、易于理解的,巴菲特相信,他有一定把握决定公司未来的收益。但是,巴菲特又说:“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但这也只限于一个价值区间,而决非那些貌似精确变为谬误的数字。”这就是巴菲特所说的“能力范围”的意思。

巴菲特还说:“内在价值的计算并非如此简单。正如我们定义的那样,内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。”

“显然,我们永远不可能精准地预测一家公司现金流入与流出的确切时间及精确数量,所以我们试着进行保守的预测,同时将注意力集中于那些不太可能会给股东带来灾难性恐慌的产业中。即便是如此,我们还是常常犯错。”

“······要想预测未来现金流量出现的时间和具体数量是一个非常困难的任务。想要使用这两个变量的精确值事实上是非常愚蠢的,找出它们可能的区间范围才是一个更好的办法。一般情况下,对这两个变量的估计结果往往是一个很大的区间范围,以至于根本得不出什么有用的结论。可以肯定的是,投资人要得出一个证据充分的正确结论,需要对公司经营情况有大致的了解,并且需要具备独立思考的能力。不过投资者既不需要具备什么出众的天才能力,也不需要具备超人的直觉。另外,在很多时候,即使是最聪明的投资人都没有办法提出最精确的参考数值,这在最宽松的假设条件下仍是如此,这种不确定性在考察新成立企业或是快速变化的产业时经常发生。在这种非常不确定的情况下,任何规模的投资都属于投机。”

在巴菲特的心中,预测现金流量应该具有债卷利息一样确定性,必须是可预见的、必定会有的。一旦巴菲特决定了企业未来的现金流量,接着就是应用贴现率将其折现。让很多人感到惊奇的是:巴菲特所选用的贴现率,只是被许多投资者忽视的美国政府的长期债券利率,而这正是任何一个人所能够达到的最接近无风险利率水准。

在学术方面,有些人认为,任何一家公司,不论实力多雄厚,也不会像债券一样能确保未来现金收益,比较适当的贴现率应该是长期债券利率,加上股票的风险补偿,这样才能让公司未来现金流量的不确定性反映出来。从上面我们会发现,巴菲特没有增加风险补偿到他的公司里,其中的理由很简单——尽量避免涉及风险。

巴菲特是如何做到风险为零呢?首先,那些具有负债问题的公司,巴菲特坚决不买,这样做是为了尽量避开与债务有关的财务风险。其次,关注那些盈余稳定且可预测的公司,以降低投资风险。巴菲特说:“我将确定性看得很重。如果你这么做了,那么风险因子的问题就与你毫不相关。风险来自于你不知道自己在做什么。”

尽管巴菲特坚持这样的主张,但还是有人批评。这些人认为,估计未来现金流非常微妙和棘手,而适当贴现率的选择,也有可能在估价中出现其他错误。取而代之的是,各种不同的简易方法被这些批评家用来评估企业价值。其中最为知名的有:市盈率法、市价/账面价值法、分红率法。从业人员对这些比率非常看重,并且认为,购买一家没有拥有这些财务比率的公司一定赔钱。

一般来讲,发展中的公司通常具有高的市盈率和低的赢利。而这些财务特色与价值投资人(持续购买低市盈率和价格—账面价值比以及高股利公司的人)所希望寻找的刚好相反。这些寻求购买价值的投资人,通常必须在“价值与成长”之间来选择股票。巴菲特表示,他自己曾经也参与其中,其实这是没有意义的,成长与价值的投资其实是相通的,价值表现在公司未来现金流量的折现值,而成长是决定价值的一项预测过程。

投资价值的增加或扣除往往表现在销售、盈余和资产方面的成长。当投资资本报酬率比平均水准高的时候,成长可以增加投资的价值,也保证了投资1美元至少能赚1美元的市场价值。而对一家资本报酬率不高的公司来说,其股东往往受到成长的伤害。比如某些公司,一直以令人难以置信的方式成长,而它们的资本报酬率却十分的低,因此导致投资这些公司的人陷于相当糟糕的地步。

巴菲特认为,高的或低的市盈率、价格—账面价值比和股利发放,以及任何方式的组合,表面上看来确实是一些简捷的投资测试方式。但利用这些方式,投资者不一定能购买到值得购买的企业,也不能说明投资者确实以获取价值为原则,来操作他的投资。

不管企业是否成长,还是在盈余上显示出的是起伏不定或是稳定的状态,或拥有相对于目前盈余与账面价值过高或过低的价格,投资者都应以折现后现金流量最便宜的公司,作为投资决策的依据。

二、理想买进价位

巴菲特认为,即使企业的业务易于理解、有持续的赢利能力,且由把股东放在第一位的管理者管理,但并不能保证投资成功。因为其中还有一个重要的因素在起决定性作用——购买时的价格是否合理。巴菲特说:“如果我们犯了错,就是因为下列三个地方出了问题:第一,我们所支付的价格;第二,我们所参与的经营管理;第三,企业未来的经济状况。而错误的估算最常发生在第三个问题上。”

如何以合理的价格购买一只股票呢?巴菲特的基本策略是确认那些能够创造出高于一般收益水平的公司,然后以低于其价值的价格投资。格雷厄姆曾教导巴菲特,“只有在价格与价值之间的差异高过安全边际的时候,才购买股票。”因为权益资本回报率为15%的公司,与那些权益资本回报率只有10%的公司相比,它股价的上涨程度会更大,如果能够在远低于内在价值的价格下购买到这种杰出的企业的股票,那么当市场价格正确体现出其内在价值时,投资者就会额外地大赚一笔。

如果有这样一笔投资,某人愿意卖给你一个在年底能够获得1100万美元的权利,那么,你愿意出价多少买下这个权利呢?如果你在购买这个权利时花费了1100万美元,那么你的年投资回报率就是零。如果你在购买这个权利时花费了1000万美元,那么你的年投资回报率就是10%。现在你的下一个问题是,与其他年投资回报率相比,10%是不是理想的?

接下来,你就应该“货比三家”了。与银行提供的存款利息7%相比,你的回报率多出3%,也就是说,如果你把1000万美元在年初存入银行,那么在年底的获得的回报比这个权利少30万美元,显然,投资这个权利比把钱存入银行划算。也许你还会和其他的投资进行对比,对比后,如果10%的年回报率是最高的,那么,你就可以认为,投资这个权利是最划算的。

但是,10%的年回报率是建立在你投资的资金为1000万美元基础上的。如果你把年投资回报率的下限锁定在10%,那么你的最高出价只能是1000万美元。一旦高出这个价格,那么你的获利就会减少,年投资回报率也会相应降低。如果你的出价比1000万美元低,那么你就能获得更多的利润,年投资回报率就会上升。

巴菲特之所以为我们举出这样的一个问题,就是要证明买价在很大程度上决定了回报率的高低。他说:“投资者的买价决定投资回报率的高低,投资者应该时刻把这个关键因素牢记在心。”“你应该先决定想进入的行业,并在一个能使你获利的适当价格时买进。”

事实也是如此,在投资前,如果投资者弄清楚了一家公司的年收益及买价,那么就能算出投资回报率,即用该企业每年所赚的钱除以买价。这样做最少有两个好处:第一,你的安全边际是否足够大;第二,与其他投资相比,你的投资是不是划算。所以,在买进前把买价放在首位考虑是十分必要的。这也是巴菲特始终坚持的思考方式。

1988年的6月份到1989年的4月份,巴菲特连续购买了8340万股可口可乐股票,均价为10.96美元/股,总共花了10.23亿美元。当时,可口可乐公司的市场价值约为151亿美元,而巴菲特对它的内在价值估计至少是207亿美元,甚至最高的可能是483亿美元。如此计算,其安全边际在27%~70%之间,这是多么划算的一笔投资,但在当时,很多投资者却认为可口可乐公司的股票被高估了,而只有巴菲特清醒地看到了它在未来的巨大价值。他利用的就是格雷厄姆的安全边际,既要避免价格下跌带来的风险,又能保证自己有获取高额回报的可能。如此投资的方式自然是理性的、合理的。

多年来,巴菲特一直坚持这样的准则,所以,他成为以投资股票的方式登上世界首富宝座的第一人。

本文由「星云财经」撰写,股市有风险,投资需谨慎。