巴菲特投资思维一:止损——赚钱而不要赔钱,第三节——安全边际:成功投资的基石

巴菲特投资思维一:止损——赚钱而不要赔钱,第三节——安全边际:成功投资的基石

我认为,格雷厄姆的这些思想,从现在起一百年之后,将会永远成为理性投资的基石。——巴菲特

巴菲特之所以被人们称为“有史以来最成功的投资大师”,其根本原因在于他40多年投资股票从未亏损,创造了投资界的神话。巴菲特认为自已投资成功的主要原因就是坚持安全边际原则。

安全边际是价值投资的核心,是成功投资的基石,首次出现在格雷厄姆的《聪明的投资人》一书中。格雷厄姆说:“我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭:安全边际。”巴菲特在19岁时就从格雷厄姆的书中读到了安全边际原则,现在他已经快80岁了,做了一辈子投资,他感叹:安全边际原则仍然非常正确,非常有效,永远是投资成功的基石。巴菲特说:“我认为,格雷厄姆有三个基本的思想,这足以作为你投资智慧的根本。我无法设想除了这些思想观点之外,还会有什么思想能够帮助你进行良好的股票投资。这些思想没有一个是复杂的,也没有一个需要数学才能或者类似的东西。(格雷厄姆说)你应当把股票看做是公司的许多细小的组成部分。要把(市场)波动看做你的朋友而不是敌人,投资盈利有时来自对朋友的愚忠,而非跟随市场的波动。而且,在《聪明的投资者》的最后一章中,格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的词汇:‘安全边际’。我认为,格雷厄姆的这些思想,从现在起一百年之后,将会永远成为理性投资的基石。”

怎么理解安全边际这个概念呢?这个概念听起来很高深,其实很简单,就是寻找价格大大低于价值的质优价廉的便宜货。

安全边际法则在两个方面使投资者受益。

第一,避免受到价格上的风险。格雷厄姆说,尽管公司股票的市场价格涨落不定,但很多公司都具有相对稳定的内在价值,这个变化是稳定的,如无意外,长期内不会有明显变化,除非公司迅速扩张或迅速衰落。所以优秀的投资者在购买股票时,应该精确而合理地去估测这一内在价值,以便与市场价格作出对比,然后决定是否投资。一般来说,如果某公司股票的内在价值只比其当前市场价格略高一点,则不要购买该股票。因为内在价值是一个近似值,每个投资者在估算时不可能达到数学算术那样的准确,如果估算出的内在价值比实际还稍低一点,那么这只股票的市场价格可能会下跌,甚至低于他所购买的价钱。但如果内在价值和市场价格之间的距离足够大,即使出现误差,内在价值下跌,给投资者带来的损失也是非常小的。

第二,安全边际法则为投资者提供了可能获得极佳的股票报酬率的机会。巴菲特说:“如果你以60美分买进1美元的纸钞,其风险大于以40美分买进1美元的纸钞,但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合,其报酬的潜力越高,风险越低。”

“我可以举一个简单的例子。在1973年,《华盛顿邮报》公司的总市值为 8000万美元。在这一年,你可以将其资产卖给10位买家之一,而且价格不低于4亿美元,甚至还能更高,该公司拥有《华盛顿邮报》《商业周刊》以及数家重要的电视台,这些资产目前的价值为20亿美元,因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。”

“现在如果股价继续下跌,该企业的市值从8000万美元跌到4000万美元,其β值也上升,对于用β值衡量风险的人来说,更低的价格使他变得更有风险,这真是仙境中的爱莉丝,我永远无法了解,用4000万美元而非8000万美元购买价值4亿美元的资产,有人竟然认为其风险更高,事实上,这笔交易基本上没有风险,尤其是以800万美元的价格买进十种价值4000万美元的资产,其风险更低。

因为你不拥有4亿美元,所以你希望能够确定找到诚实而有能力的人,这并不困难。同时你必须具有相应知识,使你能够大致地评估企业的内在价值。但是,你不需要很精确地评估数值。这就是格雷厄姆所说的拥有一个安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业,你必须使自己拥有很大的安全边际,铺设桥梁时,你坚持可承受载重量为3万磅,但你只准许1万磅的卡车通过,相同的原则也适用于投资领域。”(注:以上语录引自《巴菲特的8堂投资课》)

明确安全边际,就是减少风险,同时增加投资回报。只有明确了安全边际,才能对股票市场巨大的波动性和不可预测性作出预防,保证自己的资金不受亏损,降低投资风险。如何确定一只股票具有充分的安全边际呢?巴菲特在伯克希尔公司1992 年的年报中给出了答案。

“我们的股票投资策略与15年前我们在1977年的年报中的策略基本上完全相同:我们选择可流通证券与选择一家整体收购企业的方法极为相似。我们的目标企业是:首先,我们能够了解其企业;其次,有良好的长期发展前景;再次,由诚实和能干的人经营管理:最后,能以非常有吸引力的价格买到。以上要求中唯一改变的是:由于市场条件以及我们的规模变化,我们现在用‘非常有吸引力的价格’取代‘有吸引力的价格’。

但是你们会问,如何确定什么样的股票是‘有吸引力的’?在回答这个问题时,大多数分析师认为他们必须在两种习惯上认为是对立的投资策略中做出选择:价值’和‘成长’。实际上,许多投资专家认为混淆这两个术语如同错穿异性服装一样可笑。

其实这种区分完全是无稽之谈(必须承认,几年前我本人也犯了同样的错误)。我们认为,这两种投资策略在关键之处是相互一致的:成长性总是价值评估的一部分,它构成了一种变量,其重要程度是只可以忽略不计到巨大无比之间,其对价值影响既可以是负面的,也可以是正面的。

另外,我们认为术语‘价值投资’是多余的,如果‘投资’不是一种寻找至少足以补偿投入资本的行为,那么什么是‘投资’呢?有意识地为买入一只股票付出比其计算出的内在价值更高的价格,希望可以很快以更高的价格卖出,这种行为应当被列为投机,当然这种投机行为既不违法,也并非不道德,但我们认为这样不可能发财致富。

无论是否合适,术语‘价值投资’被广为使用。它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是,即使这些特征一起出现,对于投资者是否真正买入物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说,它们也远不是决定性的。相应地,对立的特征——高市净率、高市盈率,以及低红利率决不与按‘价值’买入相矛盾。

‘相似地,企业的成长性本身几乎没有告诉我们什么有关价值的信息。成长性的确常常会对价值产生积极的作用,有时达到惊人的程度。但是,这种影响非常难以确定,例如,投资者们习惯性地将大量资金投入到国内航空公司中,为毫无利润的(或更糟的)收人成长提供资本。对于这些投资者来说,如果奥维尔(Or-ville)没能从基蒂·霍克镇(Kitty Hawk)的地面上飞起来,那么他们的境况会好得多:航空业成长得越快,所有人的灾难就越大。

成长性只有在企业新增投资具有诱人的回报率的时候才能使投资者受益,也就是说,只有当用来为成长性面投入的每1美元资本可以产生超过1美元的长期市场价值的时候。对于那些新增投资的回报率很低的企业,成长性只会伤害投资者。

在写于50年前的《投资价值理论》中,约翰·伯尔·成廉姆斯提出了价值计算的数学公式,这里我们将其精练为:今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此,两者之间有一个非常重要的,也是很难对付的差别:债券有一个息票(coupon)和到期日,从而可以确定未来现金流。至于股票权益投资,投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。另外,管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少,主要是在管理人员如此无能或不诚实以至于暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反,股份公司管理人员的能力对股权的‘息票’有巨大的影响。

用贴现现金流公式计算出的最便宜的投资是投资者应该买入的股票,无论企业是否在增长,无论企业的盈利是波动还是平稳,或者市盈率和股价与每股账面价值的比率高低如何。此外,尽管价值公式常常说明股权比债券便宜,但这个结论并非必然:如果经计算,债券是一种更有吸引力的投资,那么就应当买进。

将价格的问题放在一边,最值得拥有的企业是那种在未来延续期间内能够以非常高的投资收益率来使用更多的增量资本。最不值得拥有的企业是那种现在或者将来要反其道而行之的企业——那就是持续以非常低的投资收益率使用更加巨大的投资资本。

尽管用来评估股票价值的公式并不复杂,但经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克希尔公司,我们采用两种方法来对付这个问题。

第一,我们努力固守于我们相信可以了解的企业。这意味着那些企业具有相对简单且稳定的特征。如果企业业务非常复杂而且不断变化。那么我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量。碰巧的是,这个缺点丝毫不会让我们感到困扰。对于大多数投资者而言,重要的不是他到底知道什么,而是他们是否真正明白自己到底不知道什么。尽量避免犯重大的错误,投资人只需要做很少几件正确的事情就足以成功了。

第二,我们强调在买人价格上留有安全边际,亦是同等重要的。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么我们不会对这只股票感兴趣。我们相信这一安全边际原则(格雷厄姆非常强调这一原则),它是成功投资的基石。”(注:以上语录引自《巴菲特投资语录》)

本文由「星云财经」撰写,股市有风险,投资需谨慎。